受防范金融風險、加強金融監管的影響，2017年上半年市場對流動性的一個明顯感受，就是資金不再像前兩年那么寬松，穩健中性的貨幣政策環境實際是緊平衡。如果用一個詞來概括央行上半年貨幣政策操作的準則，那就是“削峰填谷”。盡管今年上半年央行在公開市場操作方面總體呈現凈回籠態勢，但在3月末、6月中下旬等個別關鍵時點，為緩解資金面緊張壓力，央行會在一段時間內持續向市場進行凈投放，保持市場基本的流動性需求。

　　曾經作為基礎貨幣投放主渠道的外匯占款，已經出現連續19個月的下降，在這種背景下，通過公開市場操作、中期借貸便利(MLF)等手段日益成為央行投放流動性的主要手段。因此，觀察公開市場操作等貨幣政策工具在量、價、期限方面的變化，成為窺測央行貨幣政策的主要方式。業內人士普遍認為，“量緊價升”將是未來一段時間內貨幣政策的常態。

　　上半年量緊價升

　　自1月底、2月初MLF和央行逆回購操作中標利率上行10個基點之后，3月16日央行逆回購和MLF中標利率再次上行10個基點。雖然央行沒有上調存貸款基準利率，但通過多次上調MLF和逆回購操作利率，增加銀行在貨幣市場獲得資金的成本，加之調控流動性維持緊平衡，就可以逐步抬升金融機構負債端成本，從而倒逼金融機構調整資產負債表的擴張速度，達到金融去杠桿的目的。

　　不過，央行去杠桿的節奏也在調整，貨幣政策操作也因此出現微調。從市場的反應看，3月中旬的那次變相“加息”對市場的沖擊不小，由于彼時銀行“備戰”一季度MPA考核和季末時點等原因，不敢輕易對外借款，造成一些在銀行間融資困難的非銀機構轉而在交易所尋求資金，一度將上交所的隔夜國債逆回購年化收益率推高到32%，在市場上造成了不小的恐慌。

　　當面對年度第二個季末考核時點時，為避免再次出現市場對資金面緊張過激反應，央行早早進行預期引導，并通過持續加大公開市場逆回購呵護資金面。先是在5月25日舉行的自律機制座談會上，央行稱“已經關注到市場對半年末資金面存在擔憂情緒，考慮到6月份影響流動性的因素較多，擬在6月上旬開展MLF操作，并擇機啟動28天逆回購操作，搭配好跨季資金供給，保持流動性基本穩定，穩定市場預期”。進入6月，央行在月初就兌現諾言，一次性開展了4980億元1年期MLF操作，且維持中標利率不變；此后也連續多日維持公開市場操作凈投放，讓今年疊加MPA考核和金融去杠桿的半年末資金面得以平穩度過。

　　緊平衡大勢難改

　　市場將央行呵護6月資金面的舉措解讀為貨幣政策出現微調。興業銀行研報稱，自從5月12日央行第一季度貨幣政策執行報告公布以來，央行的操作以及取向就出現了微調，從前期的穩健中性略偏緊轉向了“不松不緊”的操作，在邊際上有所改善，這也使得當下流動性整體運行比想象中平穩。

　　華創證券分析師吉靈浩認為，今年以來央行流動性管理更加靈活，在維持資金面緊平衡的大方向下，相機抉擇的政策操作靈活度加強，最終引導金融機構去杠桿的完成。

　　值得注意的是，今年以來，央行公開市場操作透明度加強，表現在每個交易日都會進行公開市場業務交易公告，即使不進行操作，也會發布公告說明，另外還會為部分操作同時輔之以解釋文字。中信證券首席固定收益分析師明明對記者表示，公開市場操作業務透明度的增加可緩解市場在資金面緊張時的恐慌情緒，亦可減少市場因央行長時間未進行操作時產生的對央行短期目標的猜疑，進而減少市場因與央行的信息不對稱而產生的非理性預期及羊群效應，利于央行達到維穩金融市場的政策目標。

　　“總結央行2月以來公開市場操作業務的解釋語句及市場的走勢變化，會發現2017年來央行公開市場操作業務的核心依然是在維穩銀行間流動性的同時，逐步抬升銀行負債端利率以達到溫和去杠桿的目的。”明明稱。

　　展望下半年，即便貨幣政策邊際上出現稍有放松的調整，但仍不改緊平衡的總基調。民生證券研究院執行院長管清友對記者表示，近期流動性緊平衡的狀態確實略有松動，但這也只是階段性的稍微放松。

　　“未來一年是經濟金融出清的窗口期，這次金融去杠桿的政策決心更加堅定，流動性緊平衡的總基調沒有發生太大變化，這個基調一旦定下來，它持續的周期就會很長，我估計緊縮周期至少要持續到明年二季度。這也就意味著，在今后一年多整治金融套利循環的時間內，即便遇到流動性緊張時刻，也難見貨幣政策量價雙松，頂多看到量松價緊。”管清友說。

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