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房地產市場只是這次中國應對外部壓力的短期戰場。圖為2018年8月13日，安徽合肥瑤海區某居民住宅小區建筑工地。

最近幾年，廈門大學經濟學院趙燕菁教授以其對中國土地財政的貨幣經濟學分析而引起關注。近日，他的《大國棋局中的中國資本市場和地方政府》一文再次掀起波瀾，有微信公眾號以《中美博弈：房地產市場才是終極戰場》為題轉載此文，引發了更大范圍的關注。

本文打算對趙教授文章（以下簡稱“趙文”）的主要觀點進行歸納分析，然后對其理論根據和對策主張提出補充和商榷意見。本文認為，當代中國經濟已經進入一個進退兩難的“房地產悖論”階段，“央地單一制”以及整體的經濟發展水平，決定了當下經濟政策選擇的空間比人們想象的要小很多。房地產集中了中國的很多社會矛盾，但決定當下中國能否渡過難關的終極戰場卻肯定不在房地產。

一、趙燕菁教授的貨幣經濟學邏輯

趙文的基本觀點可以做如下概括：

貨幣的規模取決于資本市場創造的信用，信用貨幣的增加能提高分工效率和經濟增長。中國的資本市場以城市房地產市場為主，房地產市場為人民幣提供了強大的信用，使中國有了遠低于銀行利息的資本市場。資本市場的持續運轉在于維持正信用冗余，作為中國資本市場主體的房地產市場，主要依賴地方政府城市化的信用創造，地方政府靠投資于公共服務獲取未來的稅收或現金流。

考慮到中國當下面臨的內外部壓力，關鍵在于給地方政府增信而不是給企業減稅，要設法增加地方政府現金流，辦法是止血、造血和輸血。止血方面，應減少低現金流的基礎設施投資，強化硬約束和財經紀律；造血方面，應扶持本地企業，向能提供高現金流的大城市進行政策傾斜；輸血方面，應增加地方政府在稅收中的分配比例。最關鍵的措施在于妥善處理地方債務，應考慮進行地方債務國家化，同時通過建立住房保障體系和減少商品住宅供地，筑起兩道防火墻。

以上觀點的理論根據是什么？這些觀點又是如何被論證的呢？

趙教授的核心理論是“土地錨論”和“最優貼現率論”。“土地錨論”認為，信用貨幣和資本市場是當代經濟增長的核心，中國的貨幣主要以作為資本市場主體的房地產為信用支撐。“最優貼現率論”則借用了“票據貼現”的概念，用于表達類似于“股票市盈率”那種現金流貼現倍數的含義。信用追求高貼現，高貼現率對應于高信用情況下的低利率，信用冗余則以臨界貼現率與真實貼現率之差來定義。

趙文認為，當前中美貿易糾紛表面上是美國的“貿易逆差”問題，實則是中國長期經濟增長的后勁問題或資本市場問題。國家經濟增長的基礎，是源于大量低息信用貨幣的創造。貨幣數量的背后是信用，而市場信用是通過資本市場創造的。資本市場由債券、房地產和股票三個市場構成，國債市場主要由中央政府信用創造，房地產市場主要是由地方政府信用創造的，股票市場則主要是由企業信用創造的。由于資源稟賦的差異，在資本市場構成中，美國最重要的是股票市場，中國最重要的是房地產市場。因此，美國政府包括減稅和降息在內的種種行為，都是為了增強股票市場活力。而中國當前的應然對策，首先是保護房地產市場而不是其他。

如果用簡化后更便于直觀理解的方式來表述，那么，趙文背后的貨幣經濟學的理論邏輯是：

高政府信用——以未來預期收益為錨的強信用貨幣（取代實物貨幣并成為最主要的公共品）——資本市場創造信用——高信用貨幣量——擴大經濟分工——低利率——高貼現率——高信用風險資本運作——高經濟增長

趙文認為美國經濟的邏輯是：

政府支撐美元信用——作為世界貨幣的美元——股市是資本市場主體——股市支撐美國資本市場信用創造——減公司稅等于給企業輸血

中國資本市場和經濟發展的邏輯是：

分稅制與國有土地制度——地方政府被迫推行土地財政——地方政府市場化（出售升值土地如同發新股，并以投資于公共服務獲取未來稅收或現金流）——地方政府發展和服務的信用推高房地產的價值（零房產稅、規模效應與外部效應）——房地產發展產生巨大貨幣需求——資本市場利息低于銀行利息（高貼現率）——房地產成為中國資本市場主體——房地產的人民幣之錨形成（房地產市場垮掉首先影響貨幣）——加上外匯管制人民幣擺脫美元形成自我信用（主要資產在政府和國企手里）——風投資金+創新公司+房地融資——經濟高速發展

最后，趙文認為中國應對當下內外部危機的方案（止血、輸血、造血）是：

中央政府給地方政府增信（逼債去杠桿很危險）——增加地方政府的現金流（不該減占比低的公司稅，但擠壓居民現金流的房產稅也很危險）——減少不能馬上帶來現金流的基礎設施投資（止血）——靠企業稅收造血（將土地市場的信用傳遞給能帶來現金流的本地企業）——增加地方政府在央地現金流分配中的比例（輸血）——中央分攤地方債務（投入國家信用去杠桿，向那些能創造最大現金流、房地產規模最大的城市傾斜）——建立住房保障體系（先租后售，作為資本品的商品房和作為消費品的保障房分流）和減少商品住宅供地（類似減少發行新股）——土地要更多用現金流（地租、稅收、就業）來標價

二、“制度文化決定論”對“貨幣決定論”

不少人對趙文的政策主張感到不滿，認為聞到的全是“保地方政府、保土地財政、保房價上漲、壓實體經濟”的味道。

本文認為，趙文的邏輯確實是“保經濟增長、保資本市場、保中國貨幣、保房地市場”；但本文同時認為，對這種有理論有對策的研究，最應關注的不是對策的具體細節和價值傾向，而是理論的邏輯力度和可靠性。本文接下來將提出一些補充和商榷意見。本文認為，趙文的“貨幣決定論”邏輯可能要服從更為現實的“制度文化決定論”邏輯。

當代信用貨幣的信用基礎是國家能力，這個能力具體表現為國債的信用等級和利息償付能力，包括國債利息支出占政府總支出的比例（目前美國政府的公債利息支付額只占預算支出的10%以下；本金問題因新舊債替換而依然是利息問題，通脹問題也與利率相關）。美元和人民幣都有自己的特殊性，美元由于美國的國際實力地位而成為世界貨幣，國家能力是美元唯一的信用基礎；人民幣則除了國家能力的信用基礎之外，還存在房地產和外匯兩個信用基礎，三者共同構成與趙教授的“土地錨論”略有不同的“人民幣三錨”（房地產因為分稅制、土地國有和城市房地效用而“錨化”）。

如果從更深一層的角度來看，信用貨幣的基礎，是決定國家能力的政權主體和政治體制。如果借用巴菲特的“股份債券論”進行推演，那么，信用貨幣也可以被看成一種有債務性質的國家股。

資本市場的信用創造，是指以未來預期收益為特征的資本市場所產生的貨幣吸納和貨幣擴張。資本市場的信用創造和擴張，也是虛擬化和證券化的現代經濟增長區別于實物化和簡單借貸的傳統經濟增長的重要特征。顯然，發達的資本市場是經濟增長和發達的必要前提。

資本市場要創造信用，其本身就必須先具有信用。資本市場的信用基礎，指的就是資本市場籌資者的信用、資本市場所用貨幣的信用以及資本市場監管者和中介人的信用。資本市場信用的確立需要一個較長的發展過程，它不僅要求國家確立具體制度、獎懲機制并維持秩序，還要求各個市場主體克服短期機會主義行為，甚至要求一種非人格化和規則至上的文化精神能夠成為基本的規范。

信用天然不是貨幣，但貨幣天然是信用。在中國，當城市房地產既是人民幣的一個信用基礎，又是生成投資信用的資本市場的主體時，城市房地產就擁有了“雙重信用”或“雙重錨化”的功能和價值。中國房地產在貨幣和資本上的雙重信用應該這樣去理解：在經濟主體和資本市場主體的信用都處于較低水平的情況下，城市房地產的實物性質和高需求價值，使它自動獲得了最高的抗通脹和強保值的信譽。信用之錨有虛錨和實錨之分，國人因“純足實物感”的傳統信念慣性而更信任房地產這種實錨。房地產的“雙重錨化”是供需兩大因素的均衡結果：供方是制度政策（土地國有、城市化、分稅制），需方是社會文化（家房信仰、城市便利、人口總量）。

也正因如此，中國房地產市場的貨幣吸納擴張功能極強，它既吸納貨幣推高投資需求，又擴張貨幣推動貨幣投放。這也正是無論購房管制如何嚴厲，中國多數城市的房價房租上漲依然欲罷不能的根本原因。這就是所謂“一根陽線確定態度，兩根陽線確定立場，三根陽線確定信仰”的反映。信用天然追求最高的貼現率，但最高的貼現率也天然包含最大的風險，除非大的泡沫是足夠硬的泡沫。

美國的情況非常不同。除了國家能力是美元唯一的信用基礎（“美元一錨”）外，其資本市場的主體不像中國是房地產市場，但也不是趙文所說的是股票市場（因為美國的房市規模超過股市，次貸泡沫破滅后的美國房市泡沫顯然變硬了），而是股市、債市和房市的三位一體。可以說，美國擁有的是當今世界上具有最強國際購買力的信用貨幣，還有能創造最大投資信用的資本市場。

如此，中美經濟基本面的對比是清楚的：貨幣方面，人民幣是有外匯管制的以政府能力、城市房地產和外匯為信用基礎的區域貨幣（外匯管制有避免外部金融沖擊的優勢），而美元是無外匯管制的以政府能力為信用基礎的世界貨幣；資本市場方面，中國的資本市場是以城市房地產為主體的有外資管制的相對封閉市場，而美國的資本市場則是股市、債市、房市三位一體的相對開放市場；資本市場的信用基礎方面，中國的市場信用處于“無實物無以擔保”的較低水平（低信用的一個重要指標是“官員和老總跑路及被抓的數量”），而美國的市場信用則較少受腐敗和人格化區別待遇的困擾。

中美在貨幣和資本市場上的以上差別，表面上是“貨幣決定論”邏輯的差別，實際上卻是“制度文化決定論”邏輯的差別，因為，如上文的解說所示，貨幣和資本市場的背后是由制度和文化所規定的信用及相應的觀念。另外，經濟增長理論確實需要強調信用貨幣的作用，但信用貨幣的重要性依然從屬于增長“要素推移”的邏輯，信用貨幣和資本市場只有在更重要的其他制度問題解決和穩定之后才是重要的。

三、中國面對變局的應對之道

對美國來說，世界貨幣的地位使美國無需通過出口創匯去參與國際分工交易，高人力成本導致產業外移和進口增加，消費信貸和消費觀念導致低儲蓄，低儲蓄和高公債提高了對外資的需求，而美國的外資需求和資本市場的吸引力則推動更多國家出口美國以換取美元。美國的貿易逆差因貿易問題的貨幣本質而不可能消除，在這個經濟循環中，控制美元的發行量成為美國最重要的經濟手段和政策工具。

對中國來說，通過出口創匯去參與國際分工交易依然重要，但投資方向主要靠基建、房地產和制造業，內需主要靠居民消費和政府購買（因房地產等方面暴富導致的分配不均也抑制了社會有效需求，政府消費則依然受腐敗困擾）；由于資本市場落后，人力資源和土地市場受限，創新后勁仍然不足；貨幣發行要么受房地產驅動，要么加劇產能過剩，要么引發通貨膨脹。土地財政的本質確實是土地金融，城市房地產的“雙重信用”也確實使房價大幅下降如同美國貿易逆差大幅下降那樣成為不可能的事態。但是，由于制度文化及發達程度的問題，中國缺乏美國那種單一有效的經濟調節工具。

美國對中國揮舞關稅大棒，對美國來說，主要是自身消費者、特定領域企業利益受損和相關企業受損的問題，但對中國來說卻可能牽動增長總量和分配結構的全局。短期而言，趙文的“止血、輸血、造血方案”可能不失為一種符合資本市場邏輯的保增長、保總量的選擇，但是，這個方案也可能低估了涉及房地產的分配矛盾（調整央地稅收分配比例也很難超出轉移支付的范圍），低估了體制性的地方借債沖動（故減基建投資很難），低估了地方腐敗對分配矛盾的激化作用。

無論如何，房地產在中國再重要，也不意味著“中美博弈：房地產市場才是終極戰場”，而且，“中國的問題出在房地產”也不成立。中國的房地產市場只是這次中國應對外部壓力的短期戰場，更重要的是看中期和長期，因為中國實現自身發展目標還有漫長而艱難的路要走，這期間將面對國內和國際環境的嚴峻考驗。中期而言，關鍵是解決要素市場（土地、人力、股市、債市）的流動困境與信用困境。長期而言，政府能力（包括對地方行為和債務的約束能力）以及決定政府能力的國家制度的可持續穩定才是要害。決定中國自身發展以及應對內外部壓力的，必然是中國國家制度的可持續穩定問題（詳見筆者所著《持續執政的邏輯》一書）。

總之，當前中國的“房地產悖論”說的是，城市房地產因為特定的制度文化原因而形成“雙重信用”的地位，在中長期措施一時無法跟上的情況下，不繼續依賴房地產就無法保證總量的增長，而繼續依賴房地產則可能不僅無法實現控房價的目標，還會加劇分配矛盾和其他社會矛盾。