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最近跟一位朋友交流，對方說起一家大型民營企業(yè)老板上了年紀(jì)，開始考慮家業(yè)傳承問題，想把傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)變賣，換成新經(jīng)濟(jì)公司股權(quán)留給后代。這可能是個(gè)代表市場行為的信號(hào)，加強(qiáng)了之前已有的疑慮，引發(fā)我們的進(jìn)一步思考。

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的熱度

回望歷史上的金融市場泡沫，可梳理出一些共性。泡沫最盛時(shí)：前景一片光明樂觀，令眾人眾志成城、信念篤定；參與者眾，熱鬧非凡而擁擠；急躁的氣氛彌漫，對錯(cuò)失良機(jī)的擔(dān)心遠(yuǎn)遠(yuǎn)壓倒對風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注；市場輿論一邊倒，嚴(yán)重缺乏質(zhì)疑與顧慮的聲音；泡沫外象之強(qiáng)大，令人提不起質(zhì)疑的勇氣。

比照當(dāng)下炙手可熱的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)權(quán)益市場、獨(dú)角獸概念，上述特征是否吻合？

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)確實(shí)對我們的生活產(chǎn)生了巨大而直接的影響。記得三年前我們還在遙想什么時(shí)候手機(jī)支付能夠替代銀行信用卡，覺得早晚看得見但不知是何年，何曾想三年后微信支付、阿里支付寶對現(xiàn)金、銀行卡的沖擊如此之大。以前效率低下的出租車公司壟斷市場時(shí)，一線城市打車很不方便，滴滴通過供需的信息溝通平臺(tái)，加上大數(shù)據(jù)和人工智能的技術(shù)，使得城市打車便易程度顯著提高。美團(tuán)等外賣服務(wù)平臺(tái)完全是創(chuàng)造了在家叫餐的需求。正是這些顛覆性的、具有沖擊力的商業(yè)模式，以超乎人們想象的力度和速度改變了傳統(tǒng)業(yè)態(tài)，甚至創(chuàng)造了新的需求，從而成為市場的寵兒，占據(jù)了媒體的頭條。

通過一些標(biāo)志性事件，來觀測互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的熱度：

中國A股IPO市場為新經(jīng)濟(jì)、獨(dú)角獸提供了綠色通道（動(dòng)機(jī)在于不能再錯(cuò)失下一個(gè)騰訊了）；

A股市場X公司公告稱自己與獨(dú)角獸有業(yè)務(wù)合作，Y公司索性宣稱自己是獨(dú)角獸；

據(jù)新聞報(bào)道，天津開發(fā)區(qū)正全力打造天津市首個(gè)以獨(dú)角獸企業(yè)孵化和培育為主的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)載體——獨(dú)角獸大廈，并將于今年上半年實(shí)現(xiàn)入駐，力爭發(fā)展成為京津冀地區(qū)獨(dú)角獸企業(yè)快速成長地之一，形成特色鮮明的“產(chǎn)業(yè)地標(biāo)”；

阿里以95億美元收購餓了么，美團(tuán)以27億美元（股權(quán)對價(jià)）收購摩拜，用市盈率、市銷率這些指標(biāo)恐怕支撐不了對價(jià)估值，只能用市流率算人頭，入口與流量成為巨頭爭奪的要素資源；

小米香港IPO估值高達(dá)1000億美元（2017年75.80億人民幣利潤，再以每年57%的速度增長兩年到188億，1000億美元市值對應(yīng)的P/E是33倍），以600億美元估值兜售的老股，倍受追捧。而2017年200億凈利潤的格力電器市值為2750億人民幣，不及當(dāng)前利潤僅為其1/3的小米估值的一半。

這次不一樣？

前不久跟一位朋友討論當(dāng)前的泡沫問題，是否跟本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫有相似之處。朋友覺得這次不一樣，本世紀(jì)初時(shí)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)還只是概念為主，實(shí)際的運(yùn)用和實(shí)在的盈利談不上，所以那時(shí)市場的追捧導(dǎo)致了泡沫；而今互聯(lián)網(wǎng)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中有實(shí)在的應(yīng)用，產(chǎn)生了良好的利潤，所以這次的追捧不一樣。凡聽到“這次不一樣”，總值得靜下心來想一想。歷史長河中本無多少新鮮事，人們貪婪與恐懼的本性貫穿其中，表象各異，本質(zhì)卻無不同。從市場熱度、風(fēng)險(xiǎn)偏好度、價(jià)格隱含預(yù)期來看，我傾向于認(rèn)為這次沒啥不一樣。

我們認(rèn)可以互聯(lián)網(wǎng)為標(biāo)簽的新經(jīng)濟(jì)，通過信息交互技術(shù)的使用，提升了企業(yè)運(yùn)營管理、供需溝通效率的維度，為經(jīng)濟(jì)增長注入了強(qiáng)大的驅(qū)動(dòng)力。但對于投資而言，基本面良好還不夠，價(jià)格也要好才構(gòu)成好的投資機(jī)會(huì)。以過高的價(jià)格買入基本面不錯(cuò)的標(biāo)的，可能是筆糟糕的投資，最近的茅臺(tái)等白馬大藍(lán)籌可能是個(gè)例子；以很低的價(jià)格買入基本面沒那么好的標(biāo)的，可能是筆不錯(cuò)的投資，不良資產(chǎn)投資的邏輯正是如此。

關(guān)鍵是性價(jià)比，價(jià)格所隱含的預(yù)期如何，預(yù)期與實(shí)際的關(guān)系如何。當(dāng)價(jià)格充分反映了悲觀預(yù)期，價(jià)格所隱含的是很糟糕的情景，價(jià)格下跌的空間有限，這時(shí)便具有了安全邊際。反之，當(dāng)價(jià)格反映的預(yù)期很是樂觀，達(dá)成預(yù)期的難度不低，即使達(dá)成了預(yù)期，也不過是守住價(jià)格高位；若是稍遜預(yù)期，就可能帶來價(jià)格下跌，這就是泡沫風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格是表現(xiàn)形式，背后是市場參與者的行為。

騰訊阿里兩大巨頭估值對整個(gè)行業(yè)有代表性，盈利在2017年大幅增長后，市盈率仍有40多倍。按此估值，未來幾年盈利增速要持續(xù)在40%-50%的水平，才能支撐目前的市值。雖然騰訊在2017年已實(shí)現(xiàn)了70%多的盈利增長，但在700多億之巨利潤規(guī)?；A(chǔ)上，再持續(xù)高速增長，個(gè)人覺得難度大幅提高。在披露2017年業(yè)績后，騰訊股價(jià)卻沒有出現(xiàn)顯著上漲，甚至受到全球股市波動(dòng)、持股比較高股東拋售影響，股價(jià)出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，在股價(jià)走勢方面已現(xiàn)疲態(tài)。盈利高位，加上高估值，兩個(gè)層面的透支都比較明顯，無法預(yù)測時(shí)間，但可以通過空間感判斷，泡沫風(fēng)險(xiǎn)是有的。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭疲態(tài)端倪

有人會(huì)說，巨頭們站在風(fēng)口上，坐擁超級(jí)資源，哪里見得著對手的蹤影。其實(shí)之前的討論，還未涉及基本面，只是覺得價(jià)格不對，過度領(lǐng)先于基本面，隱含的樂觀預(yù)期程度過高，成為扎堆而擁擠的交易。再看基本面，上升到哲學(xué)層面，萬事萬物皆逃不開周而復(fù)始、循環(huán)往復(fù)的命運(yùn)。中國古人以極高的智慧總結(jié)了均值回歸的規(guī)律：人無千日好，花無百日紅；福兮禍所伏，禍兮福所倚。沒有永遠(yuǎn)的好，也沒有永遠(yuǎn)的壞，總是盛極而衰，否極泰來?；赝麣v史的每一個(gè)階段，都有在那時(shí)的“當(dāng)下”令人不可一視的強(qiáng)大事物，卻沒有逃脫歷史周期循環(huán)命運(yùn)的例外。一個(gè)新生事物，從初始到發(fā)展到成熟，由新而舊，由先進(jìn)到落后，現(xiàn)在的舊是曾經(jīng)的新，現(xiàn)在的新是將來的舊。

從以下兩點(diǎn)，也許可窺見互聯(lián)網(wǎng)巨頭疲態(tài)的端倪：

第一，互聯(lián)網(wǎng)流量紅利已經(jīng)透支。互聯(lián)網(wǎng)流量并非無限資源，人數(shù)和每個(gè)人上網(wǎng)花費(fèi)的時(shí)間構(gòu)成了資源總量。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2017年10月，移動(dòng)互聯(lián)覆蓋用戶數(shù)已達(dá)12.43億，幾乎全民覆蓋了；同時(shí)用戶使用互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)間也已經(jīng)到了較高的水平，這方面觀察周邊人群的情況也能有個(gè)八九不離十的判斷，哪個(gè)不是經(jīng)常低著頭看手機(jī)。當(dāng)資源達(dá)到供給上限時(shí)，資源使用需求的不斷增加，就會(huì)導(dǎo)致資源價(jià)格的上漲，在這方面互聯(lián)網(wǎng)流量資源并不會(huì)與煤炭這些實(shí)物資源有本質(zhì)差異，也要遵循經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本共性規(guī)律。大約是在去年初，線下與線上獲客成本的對比關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，也就是前者開始低于后者。近期我們看到互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛爭奪線下入口資源，包括收購和自建線下銷售或體驗(yàn)網(wǎng)點(diǎn)，也是個(gè)印證。

第二，互聯(lián)網(wǎng)巨頭大手筆投資、收購，顯示內(nèi)涵式增長乏力。自身發(fā)展和培育新業(yè)務(wù)已經(jīng)難以滿足資本市場的要求，快速、迅捷的投資及并購成為了業(yè)務(wù)擴(kuò)張的核心手法。最近的大手筆并購，標(biāo)的的盈利性是算不過估值的帳的，只能按流量計(jì)算，單位流量給個(gè)價(jià)格，再乘以標(biāo)的流量數(shù)量。并購的價(jià)格不謹(jǐn)慎，明顯偏高，但交易的基礎(chǔ)卻具有商業(yè)合理性，因?yàn)槭袌鼋o予互聯(lián)網(wǎng)大小巨頭的高估值，支撐其并購出手的高價(jià)格。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這種大規(guī)模外延式擴(kuò)張是企業(yè)進(jìn)入成熟后期的前兆。

繁榮的高估值基礎(chǔ)

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)筑起了一座摩天大樓，不僅僅是這些企業(yè)主體，還有背后已經(jīng)聚集起的龐大資本，還有那些受到賺錢效應(yīng)、暴利故事吸引而趨之若鶩的新資金。近兩年巨量的國有資本、民間財(cái)富資金紛紛涌入PEVC市場，不僅是委托專業(yè)基金管理者進(jìn)行投資運(yùn)作，甚至是自己直接上手干。創(chuàng)業(yè)者及資本方，受到巨頭大手筆收購的刺激，在創(chuàng)業(yè)伊始，就開始揣摩巨頭們的想法，以將來賣給巨頭套現(xiàn)為戰(zhàn)略目標(biāo)，不是說所有創(chuàng)業(yè)都如此，但比例恐怕是不低且增加的。所有這一切繁榮的基礎(chǔ)，就是資本市場的高估值，高估值支撐著巨頭們豪放的并購，支撐著包括創(chuàng)始人和PEVC股東高價(jià)退出的夢想，支撐著PEVC的海量募資，支撐著這一場盛宴。承載越重，基礎(chǔ)越需牢固，高估值肩上的擔(dān)子著實(shí)不輕。

凡事有度，過猶不及，盛極而衰。不是說互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)不好，也不是說PEVC行業(yè)不好，而是熱度有些過高，資本扎堆情況明顯。擁擠導(dǎo)致急功近利、重視概念而忽視風(fēng)險(xiǎn)。透支導(dǎo)致力竭，一旦資本市場高估值回調(diào)，承載過重的基礎(chǔ)將動(dòng)搖，泡沫將被刺破。

理性分析我們不看好過熱的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)股票及股權(quán)，但即使是泡沫也有兩面性，好的一面是資本砸錢，消費(fèi)者受益，我們大家可以更多享受更有意思的產(chǎn)品，更高效率的服務(wù)，而且價(jià)格還合適。從這一面而言，并不樂見泡沫的破滅。

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