拆解銀行業(yè)利潤表可知生息資產(chǎn)、凈息差、中間業(yè)務(wù)收入、投資收益和撥備計提是決定商業(yè)銀行利潤的核心因素，本文通過定性分析認為2019年凈息差有下降風(fēng)險、壞賬率有上行風(fēng)險，生息資產(chǎn)、中間業(yè)務(wù)收入和投資收益三要素改善空間不大，銀行股業(yè)績難有超預(yù)期表現(xiàn)。

2018年在銀行股業(yè)績同比正增長的過程中市場已經(jīng)開始殺估值，最新銀行板塊PB（LF）為0.86倍，創(chuàng)歷史新低。如果以市凈率缺口表征的凈資產(chǎn)不足代表市場預(yù)期的潛在不良測算，那么我們模擬測算全部上市銀行不良率將從1.52%上升至4.32%。根據(jù)文獻美國2009年次貸危機后銀行業(yè)不良率由1.03%上升至3.16%。因此筆者認為當(dāng)前市場預(yù)期隱含的不良率已經(jīng)較充分地反映了金融危機的預(yù)期。

招商銀行相對銀行板塊的超額收益來自于高于行業(yè)平均的ROE水平，而超額ROE來自于公司較早地進行零售轉(zhuǎn)型，并通過一卡通、一網(wǎng)通、金葵花和信用卡等核心產(chǎn)品沉淀下來的優(yōu)質(zhì)零售客戶，這部分零售客戶給招行帶來了更低的負債成本和更高的資產(chǎn)質(zhì)量。筆者認為在越來越多的銀行轉(zhuǎn)型零售的行業(yè)背景下，招商率先提出建設(shè)金融科技銀行，很可能又領(lǐng)先眾人一步。受益于更多的信息設(shè)備投入以及人性化的理財APP建設(shè)，招行零售端優(yōu)勢有望保持，從而維持高于行業(yè)平均水平的ROE。

估值角度，本文從前瞻市凈率、行業(yè)平均市凈率＋招行溢價率、以及DDM模型三個角度分析認為當(dāng)前招商的股價雖已大幅下跌，但仍不足夠便宜，當(dāng)前股價不具備合適的風(fēng)險收益比。

一、銀行業(yè)利潤驅(qū)動因素

銀行業(yè)的收入包含利息收入和非息收入，利息收入=生息資產(chǎn)*凈息差。生息資產(chǎn)包括貸款、投資、存放中央銀行款項、存拆放同業(yè)和其他金融機構(gòu)款項。凈息差與存貸款利率水平有關(guān)。非息收入包含中間業(yè)務(wù)收入和投資收益兩塊，中間業(yè)務(wù)收入包括銀行卡手續(xù)費、結(jié)算與清算手續(xù)費、代理服務(wù)手續(xù)費、信托傭金和托管傭金等，于經(jīng)濟景氣度相關(guān)。投資收益主要包括公允價值變動收益、投資收益、匯兌收益等。

圖1 銀行業(yè)簡化利潤表

資料來源：國泰君安證券

統(tǒng)計全部上市銀行利息收入與非息收入（投資業(yè)務(wù)+中收業(yè)務(wù)）占比，可以發(fā)現(xiàn)利息收入仍然是大頭，行業(yè)平均占比達到77%。

表1 上市銀行分業(yè)務(wù)收入占比統(tǒng)計

所以我們看到除了2014-2015年的大牛市外，銀行股漲跌與社會融資總額同比增速呈現(xiàn)高度的正相關(guān)性，社融增速提高一方面意味著貸款（生息資產(chǎn)）增加，另一方面貸款需求增加則銀行議價能力提高，凈利差有望走闊。

圖2 社融增速與銀行股走勢有很強的相關(guān)性

資料來源：海通證券

通過圖1的銀行業(yè)利潤簡化表我們就知道生息資產(chǎn)、凈息差、中間業(yè)務(wù)收入、投資收益和撥備計提是決定銀行業(yè)利潤的核心要素。我們認為一方面非息收入在銀行整體收入中占比不大，另一方面該部分收入與宏觀經(jīng)濟景氣程度相關(guān)，預(yù)計宏觀經(jīng)濟走弱的背景下，非息收入整體維持平穩(wěn)，因此下文主要對生息資產(chǎn)、凈息差和撥備計提進行分析。

a.生息資產(chǎn)

筆者認為2019年生息資產(chǎn)規(guī)模增加是比較確定的。在經(jīng)歷2017年嚴(yán)監(jiān)管政策帶來縮表之后，2018年銀行業(yè)的縮表情況出現(xiàn)邊際下降，尤其在表外逐步回歸表內(nèi)，寬信用支持實體經(jīng)濟的大背景下，銀行生息資產(chǎn)中的信貸資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)明顯回升，預(yù)計這種情況在2019年得以維持。截至2018Q3，上市銀行生息資產(chǎn)總額達到152.22萬億元，同比增速為7.16%，相比2017年末的增速上升0.83Pcts。

圖3 上市銀行貸款及增速

資料來源：財富證券

但需要注意的是，在這個地方生息資產(chǎn)規(guī)模的擴大很可能是表外轉(zhuǎn)表內(nèi)帶來的，我們觀察企業(yè)需求貸款指數(shù)以及企業(yè)中長期貸款同比數(shù)據(jù)仍然都是較弱的，未來看生息資產(chǎn)規(guī)模的變化還是要看社融和中長期貸款數(shù)據(jù)的變化，這或許會成為銀行板塊估值見底的重要催化劑。

圖4  企業(yè)貸款需求指數(shù)

資料來源：財富證券

圖5 社融規(guī)模與企業(yè)中長期貸款

另外一個需要注意的是生息資產(chǎn)規(guī)模的擴張?zhí)硬婚_資本充足率的約束，尤其是目前疊加存量非標(biāo)回表和MPA考核的影響，銀行資本消耗加速，資本補充需求更加明顯。2018年多家銀行通過優(yōu)先股、二級資本債、定向增發(fā)等多渠道來補充資本，在自下而下選股時需區(qū)別對待。

b.凈息差

筆者認為2019年凈息差確定性下降。負債端看隨著利率市場化的不斷推進，加上資產(chǎn)配置的不斷豐富，社會公眾的投資理財意識不斷增強，銀行存款脫媒的現(xiàn)象日益嚴(yán)重。從長期趨勢看，負債端的競爭加劇導(dǎo)致銀行主動負債意愿提升，必將推動銀行負債成本上行。資產(chǎn)端看隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩，對公貸款需求逐漸走弱，銀行供給端溢價能力降低，同時考慮到支持民營經(jīng)濟發(fā)展，監(jiān)管部門要求銀行小微企業(yè)貸款和民營企業(yè)貸款利率要逐步下降，預(yù)計2019年對公貸款將呈現(xiàn)下行趨勢。零售貸款定價相對對公貸款收益更佳，但隨著房地產(chǎn)市場的逐漸降溫和監(jiān)管對消費金融業(yè)務(wù)規(guī)范化管理的加強，零售貸款利率上行邊際彈性減小。而且在金融服務(wù)實體經(jīng)濟，解決中小企業(yè)融資貴問題的大背景下，資金利率下行肯定是宏觀調(diào)控目標(biāo)，銀行想要抬升資產(chǎn)端利率壓力重重。

c.撥備計提

在撥備覆蓋率不變的情況下，銀行的撥備計提主要取決于不良率的變化。筆者認為2019年不良貸款率存在上行風(fēng)險。從GDP增速與銀行不良貸款增速的對比圖可以看出，從2009年GDP增速開始高位下滑后，銀行業(yè)不良貸款余額就呈現(xiàn)出一個快速上漲的趨勢，在2015年中期達到峰值，隨后增速開始下滑。一方面是由于前期基數(shù)較大，另一方面也是銀行采取了大規(guī)模化解不良的手段。

圖6 GDP增速與銀行不良貸款增速對照

同一時期，國內(nèi)經(jīng)濟仍在轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的陣痛期，再疊加貿(mào)易戰(zhàn)和P2P爆雷因素，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟增速或?qū)⒗^續(xù)下臺階，成為實體資產(chǎn)不良形成的溫床。

綜合以上，我們給出銀行利潤表五要素的定向判斷如下表所示，在企業(yè)貸款需求仍然較弱以及資本充足率的約束下，銀行生息資產(chǎn)規(guī)模擴張能力有限，同時凈息差和不良率繼續(xù)走差，銀行板塊業(yè)績難以大幅改善。

表2 銀行業(yè)利潤表核心影響因素定性分析

二、市場估值及一致預(yù)期

目前中信銀行業(yè)指數(shù)市凈率是0.8倍，已經(jīng)創(chuàng)了歷史新低，次低點是2015年年頭的0.88倍。但是市盈率還沒到底，現(xiàn)在是6.36倍，歷史最低是2015年年頭的4.72倍。

圖7 中信銀行業(yè)指數(shù)市盈率與市凈率

其實2018年年初以來隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)惡化，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，市場已經(jīng)把銀行業(yè)績走弱反映到估值里了，從下圖可以看到雖然上市銀行凈利潤增速由2017年的4.8%提升至3Q18的6.9%，但是估值一直處在下降的過程。根據(jù)Wind一致預(yù)期，市場預(yù)計銀行業(yè)凈利潤由2018年的1.5萬億上升至2019年的1.62萬億，增長率8.07%；ROE由12.92%下降至12.68。考慮到Wind調(diào)整一致預(yù)期具有滯后性，上述預(yù)測很可能被高估。

圖8   銀行板塊殺估值

資料來源：天風(fēng)證券

如果以市凈率缺口表征的凈資產(chǎn)不足代表市場預(yù)期的潛在不良測算，那么我們模擬測算全部上市銀行不良率將從1.52%上升至4.32%。