降息周期開始前，“降息交易”有望間歇性發生
自11月以來，美聯儲貨幣政策立場逐漸鴿派，11月FOMC會議，鮑威爾指出金融環境收緊可能影響經濟和通貨膨脹，利率接近結束，但沒有考慮利率，12月會議后，鮑威爾歡迎通貨膨脹放緩，首次發布降息論[1]。雖然貨幣政策仍圍繞通貨膨脹展開，但通貨膨脹的放緩并不像鮑威爾所說的那么理想，11月的核心注冊會計師、核心服務和業主等價租金均環比加速，零售銷售環比也超過預期增長0.3%(圖1和圖2)。
另一方面，鮑威爾提到的財務狀況自11月以來一直在放松到今年的低點(圖3)。在此基礎上，我們認為美聯儲的貨幣轉型可能更多地來自另外兩個考慮，即穩定金融和經濟。
在這兩個考慮下，美聯儲降低了通貨膨脹控制的優先級，提高了通貨膨脹容忍度，并選擇與更高的通貨膨脹中心共存，這也是我們過去兩年一直強調的觀點。
貨幣政策重點：從去通脹到去風險
10月上旬的報告《美國金融裂縫2》：從對沖基金到企業債券，我們指出對沖基金的基差交易(basistrade)潛在的系統性風險正在醞釀[2]。對沖基金同時做空國債期貨和多國債現貨，鎖定期貨與現貨之間的基差，利用回購市場融資和杠桿放大利潤。通過基差交易，對沖基金成為美國債券現貨市場的重要買家，在一定程度上取代了傳統做市商的流動性供應功能[3]。
但問題是，對沖基金的流動性供應是投機性的，其回購交易大多不經中央清算，風險較大，缺乏監管[4]。自10月中旬以來，美國證券交易委員會(SEC)Gensler主席多次發言，指出基差交易中存在高杠桿、無中央清算、缺乏監管等問題[5]。自10月中旬的高點以來，美國債券利率及其波動性顯著下降。12月13日，SEC投票通過了新的監管計劃，要求國債市場清算機構確保其成員清算所有回購和反向回購交易，Gensler再次表示，監管機構對沖基金的基差交易[6]。
SEC正式發布了一項更嚴格的監管計劃，與美聯儲貨幣政策轉變的時間耦合。根據回購融資情況，2Q2023年對沖基金基差交易積累的美國債券現貨規模可能接近1萬億$(圖4)。7月至10月，美國債券市場供需失衡，利率迅速上升。10月3日，衡量美國債券期貨波動性的MOVE指數一度超過140.
我們在美國金融裂縫22：從對沖基金到企業債券，波動上升可能導致基礎交易面臨損失，迫使對沖基金快速去杠桿化，誘發類似于2020年3月中旬的美國債券市場拋售[7]，甚至引發系統性金融風險。此時，一方面，美聯儲及時發布了鴿子信息，美國債券利率在11月后迅速下降，MOVE指數下降到110點左右，在穩定市場情緒方面發揮了作用。另一方面，SEC自10月以來對基礎交易進行了“呼吁”，迅速通過新的監管計劃[8]，并為清算機構及其成員提供了30個月的監管要求，以促進對沖基金的有序去杠桿化[9]。貨幣與監管的結合有效地緩解了利率快速上升帶來的金融風險。
美聯儲的另一個考慮可能是盡快避免潛在的經濟衰退。2024年，美國迎來了新一輪的總統選舉，研究表明，經濟狀況是美國選民評估在任者能力的關鍵因素[10]。
我們認為，在美國兩黨競爭激烈的情況下，拜登政府迫切需要刺激經濟來贏得選舉。與20世紀70年代以來的選舉年相比，選舉年的利率水平大多低于選舉前三年(圖5)。
事實上，美國財政部長耶倫從今年6月開始表達了自己的觀點，認為美國通貨膨脹已經取得了良好的進展。在12月利率會議前一天晚上，耶倫還指出，她不認為“通貨膨脹率很難回到美聯儲2%目標的最后一英里”[11]。
正如我們在多份報告中提到的[12]，美國的政策框架正從貨幣主導向財政主導轉變。在這種環境下，不排除貨幣政策的制定會受到更多的財政壓力。在12月FOMC經濟預測中，2023年和2024年核心PCE分別較9月下調至3.2%和2.4%，失業率不變，軟著陸特征明顯，或反映出美聯儲急于穩定經濟的目標。
穩定金融、穩定經濟和去通脹不能兼得：降息后，確認實物資產和價值風格的回歸
我們在2024年突破：海外市場共識和變量指出，雖然高利率不斷侵蝕家庭消費能力，明年年初經濟增長可能較今年下降，但美國家庭資產負債表整體健康(財富轉移進一步鞏固其財務狀況)，制造業和庫存周期有望重啟，疊加金融周期(主要是房地產周期)上升和擴大整體財務環境，使需求仍足夠。如果美聯儲提前開始降息以穩定金融和經濟，那么家庭和制造業的跨周期韌性很可能再次釋放，經濟增長可能會迎來明顯的反彈。
自去年以來，去通脹更多地受益于供應鏈的逐步恢復，而需求側因素和勞動力市場因素一直相對頑固，表現為商品價格迅速降溫，核心服務仍然很高。鑒于紐約美聯儲供應鏈壓力指數已回到疫情前的平均水平[13]，巴拿馬運河最近[14]、紅海[15]等海運問題層出不窮，我們估計供應鏈因素可能難以繼續推動通脹下行。
在長期存在多重供給約束的情況下，需求反彈可能導致通脹再次反彈。穩定金融和經濟并非沒有代價。我們判斷，代價是美聯儲或不得不放棄2%的通脹目標，容忍更高的通脹和名義利率中心。
對資產定價有什么啟示?
我們重申了之前的觀點，“降息交易”預計將在降息周期開始前間歇性地發生，有利于長期資產，受益于利率下行資產和增長風格。然而，一旦降息開始，在需求和通貨膨脹可能明顯反彈的背景下，我們預計實物資產和價值風格有望得到確認。
首先，讓我們看看美國債務。我們認為，寬松的貨幣政策超出預期是近期利率下行的主導因素，而美國債券期貨空頭頭寸的減少可能意味著一些對沖基金可能正在從基差交易轉向多頭美國債務(這在10月中旬SEC呼吁點名基差交易后尤為明顯)。展望未來，我們仍然保持明年基準情況下利率下降至3.8%的判斷[16];同時，也建議鑒于貨幣政策預期已計入市場價格，如果降息真正開始，或利潤充足，利率可能在短期內反彈。與此同時，如果美聯儲降息導致經濟快速復蘇和潛在的二次通脹，也不排除美國債券利率趨勢上升的可能性。
除了美國債務，我們再次強調宏觀范式下的資產定價和2024年破裂：海外市場共識和變量，歷史上，高通脹和高利率環境趨勢有利于實物資產和價值風格，在供給側約束仍然存在，穩定的現金流資產和高效的生產性資產具有趨勢配置價值。
最后，關于中國資產，我們建議削弱美國債務對分母的影響，加強外部需求對分子的影響，關注三個可能受益于全球需求的方向：1)銅、金、油等全球定價商品;2)2024年制造業和庫存周期重啟，如資本產品和工業部門;3)全球“藍領”復興背景下的高成本性能商品。更多股票資訊，關注財經365！