張家港行(002839)
我國農村信用社改革后的首家農商行，當地中小微企業的領銜金融服務商。我國于2000年開始農村信用合作社改革，張家港行成為我國開始農村信用社改革以來的首家農商行。張家港行深耕當地中小微企業，兼具地緣和客戶關系的雙重優勢，16 年公司中小微企業貸款占公司貸款比重為91.6%，中小微貸款余額同比提升8.2%。憑借本土化的先天信息優勢，公司傳統存貸業務占有率穩居當地市場前茅。截止16 年上半年，張家港行存、貸款總額在張家港市銀行業金融機構中均處于第2 位，市占率分別為21.0%和14.9%。公司目前已成為張家港網點最多、覆蓋面最廣的銀行業金融機構。
信貸業務平穩增長，存款優勢助力息差企穩回升。受益于張家港經濟的逐步回暖，公司16年貸款余額同比增長11.2%，一季度貸款占總資產比重已回升至50.3%，貸存比亦提升至67.2%。在金融去杠桿環境下，企業融資愈發回歸信貸渠道，預計未來公司信貸業務平穩增長。從負債端來看，16 年存款增速同比顯著提高10 個百分點至15.7%，遠高于其他4家上市農商行，帶動總負債增長10%。而在16 年存款利率降低的情況下存款占比依然顯著提升至78.9%，彰顯公司較強的吸收存款能力。從存款結構來看，活期存款占比高達69.5%，處于上市農商行的最優水平。負債端優勢使得一季度公司息差顯著回升至2.45%。
資產質量企穩跡象明顯，不良認定顯著趨嚴。受益于江蘇地區資產質量企穩和公司貸款結構的改善（不良貸款率較高的“制造業+批發零售業”的貸款占比由15 年的50.4%下降至16 年的44.3%，而個人貸款占比提升至17 年一季度的19.3%），張家港行一季度不良率維穩在1.96%，與16 年末持平。關注類貸款占比和逾期貸款率分別同比降低1.7 個百分點和1.2 個百分點至7.0%、1.3%，邊際改善明顯。不良認定更加趨嚴，“不良貸款/逾期90 天以上”指標由15 年的77.7%大幅提高至16 年的106.2%。信貸結構持續優化、不良認定趨嚴以及5 月份江蘇地區不良率同比的大幅降低將緩釋撥備計提壓力，公司撥備覆蓋率逐年提高，一季度撥備覆蓋率達到183.9%。
投資建議：我們預計張家港行2017-2019 年的歸母凈利潤增速分別為7.0%、10.1%、15.4%，對應每股EPS 分別為0.45、0.50、0.58 元/股。考慮到：（1）活期存款占比為上市農商行最高；（2）息差領先企穩回升；（3）不良認定顯著趨嚴，相對估值法下給予3.26XPB，對應目標價15.81 元。我們認為張家港行省內擴張潛力依然較大，隨著當地經濟的逐步回暖，中小微企業經營狀況有望持續改善，進一步降低資產質量風險，驅動撥備反哺利潤。因此我們認為絕對估值法更為合理。當前股價14.27 元，絕對估值法下目標價16.14 元，對應13.1%的上行空間，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：張家港經濟回暖不及預期；公司資產質量惡化超預期
（原標題：首次覆蓋，不良認定趨嚴，存款優勢助力脫穎而出）
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