事件：公司于7月27日晚間發布2017半年報。報告期內，公司共生產茅臺酒及系列產品基酒42,198.18噸，同比增長25.57%；實現營業收入241.90億元，同比增長33.11%；實現營業利潤161.24億元，同比增長26.36%；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤112.51億元，同比增長27.81%；扣非后凈利潤112.80億元，同比增長28.20%；每股收益8.96元。
營收/凈利保持快速增長，系列酒表現突出：上半年公司營業收入和凈利潤延續了一季度的快速增長，其中Q2單季實現收入108.81億元，同比增長32.95%；歸母凈利潤51.28億元，同比增長31.03%。分產品來看，茅臺酒收入216.27億元，同比增長23.77%；系列酒收入25.49億元，同比大幅增長268.72%，業績增長主要貢獻還是來自核心產品53度飛天茅臺的熱銷，但系列酒的業績也不容小覷，上半年的銷售額已經超過去年全年21.27億元的水平，在白酒收入中的占比達到10.54%,同比上升6.74pct。
系列酒大增拉低毛利率，銷售費用上升：2017年上半年綜合毛利率89.62%，同比下降了2.26pct，主要是相對低毛利的系列酒大幅增長所致。銷售費用大幅增長近10億元至13.79億元，增長了255.91%，主要是報告期內公司推進“133”品牌戰略及醬香系列酒“5+5”市場策略，增加市場投入；管理費用率下降了1.95個百分點至7.97%。
“蓄水池”維持高位，三季度放量可期：上半年預收款為177.80億元，較Q1小幅回落12.08億元，主要是發貨量減少以及調整打款政策所致。今年以來53度飛天茅臺一批價持續走強，近兩月供給仍然偏緊。早先集團曾承諾今年國慶、中秋兩節將成倍增加市場投放，預計三季度旺季將迎來階段性放量。
公司未來看點：（1）2017年6月全國白酒產量為127.3萬千升，同比增長9.6%；1-6月全國白酒產量為683.5萬千升，同比增長6.6%。隨著未來消費需求的改善和升級，白酒行業兩極分化趨勢將日益明顯，高端及次高端白酒的銷量占比有望大幅增加，低端酒銷費將被次高端和高端白酒擠壓，高端白酒表現更為突出；（2）系列酒一直以來都是公司的短板，公司還單獨成立了醬香酒公司來運營系列酒，通過改變營銷模式，向著“做大單品實力、做大規模總量”目標持續邁進，目前貴州樣板市場打造工作已結束，河南、山東、江蘇、浙江、上海、安徽、福建七省區復制樣板的工作將是下半年重點，全年有望沖擊50億元的目標。
盈利預測：我們預計2017-2019年公司EPS將分別達到17.78元、22.85元和27.67元，按照2017年7月28日收盤價483.92元進行計算，對應2017-2019年動態PE分別為27.2倍、21.2倍和17.5倍，維持“推薦”的投資評級。
風險提示：（1）白酒行業競爭加劇；（2）食品安全問題。
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