結算量質雙降，盈利極致分化

2022H1，A+H股103家主流上市房企營收同比-14.7%，較2021H1下滑46.6個百分點；歸母凈利同比下降66.8%，較2021H1下滑62.6個百分點。行業歸母凈利增速迎來近10年最大下行，主要由小型房企/民企虧損導致，大型房企和國企盈利表現相對穩定，行業盈利集中度創2012年以來新高，分梯度大型房企、分性質國企分別貢獻107%、87%的歸母凈利潤。

2022H1總體房企毛利率為19.4%，較21H1下行3.9個百分點；凈利率為5.0%，較21H1下行4.9個百分點；加權ROE為1.7%，較21H1下行3.8個百分點。行業毛利率下行趨勢持續，行業整體利潤空間仍在收窄，凈利率較毛利率下行幅度更高，小型房企、民企凈利率來到歷史相對低位。ROE水平來到2011年至今的最低區間，杜邦分析顯示，當期ROE下行主要來自銷售凈利率的大幅下降。我們認為，當前利潤率的下行在行業均值回歸的過程中是不可避免的，且從全年看利潤率仍有小幅下探可能。但從更長區間來看，伴隨土地端市場溢價率回落、融資端風險偏好改善，我們依然看好行業在商品房銷售量價趨穩前提下實現利潤率的止跌企穩。

銷售大幅下行，業績儲備下降

2022H1，A股69家總體房企銷售商品、提供勞務收到的現金同比下降35.6%，增速較2021H1下降72.9個百分點。年初以來行業信用風險擴散與新冠疫情沖擊加劇需求觀望情緒，銷售下行直接影響行業現金流入，行業銷售回款同比增速來到2012年至今的相對低位。大型房企、國企銷售回款略優于其他類型企業，但較歷史均有顯著下行。我們認為，全年銷售回款或將保持相對低位，大型房企、國央企有望受益于銷售的結構性改善略有回暖。

2022H1總體房企預收賬款與合同負債同比下降2.3%，增速較2021H1下降18.8個百分點；總體房企預收賬款與合同負債占營收比重333.4%，較2021H1上升42.3個百分點。2012年至今行業首次迎來預收賬款負增長。營收大幅下行之下，行業已售未結對營收覆蓋率被動提升。

經營現金流改善，結構性差異加劇

2022H1總體房企經營活動現金流凈額為521.7億元，同比增長51億元。A股總體房企購買商品接受勞務支付的現金同比下降38%，各梯隊、各類型房企均有不同程度下行。增速放緩、融資收緊大環境下，房企現金偏好普遍加強，大型房企、國企經營現金流出逆勢擴大。

2022H1總體房企存貨占總資產比重52.3%，較21H1上升0.8個百分點。分結構看，大型房企、國企庫存占全行業庫存比同比分別+0.3、+1.8個百分點。我們認為，大型房企、國企有望受益于融資與銷售的結構性改善，逆勢拿地擴張，22全年大型房企、國企存貨占比或可繼續提升。

融資缺口擴大，行業艱難縮表

2022H1總體房企籌資活動現金流凈額為-1419.8億元，其中大型房企基本實現融資平衡，中小房企、民企融資承壓，21年以來融資端的風險偏好仍未見顯著改善。2022H1總體有息負債規模同比下降3.7%，增速較2021H1下降6.0個百分點，有息負債降幅較2021期末再擴大。房企有息負債端分化顯著，大型房企、國企在規模上逆勢擴張，在結構上中長期有息負債占比同比分別再提2pct、1pct，債務久期持續優化；中小房企、民企艱難縮表，且短期償債壓力仍在加大。我們認為，行業杠桿調整、產能出清或將持續深化，但短期出清烈度的加劇可能帶來信用風險的無序擴散，我們依然期待政策供需兩端發力，逐漸修復行業信心。

三道紅線方面，2022H1總體房企扣除預收賬款的資產負債率為73.3%，較2021年下行0.5個百分點；房企凈負債率為76.7%，較2021年上升0.7個百分點；現金短債比為105.9%，較2021年下行20.4個百分點。22H1房企扣預資產負債率及凈負債率總體優化，受融資收緊及銷售下行影響，行業現金短債比承壓顯著。分結構來看，大型房企、國企仍保有一定的加杠桿意愿與空間，凈負債率逆勢提升7.7/7.5個百分點至45.9%/68.5%；中小房企、民企長期償債指標出現不同幅度優化，趨勢性改善仍有賴于融資端與銷售端的持續向好。

策略：看好需求托底與供給側改革共振機會

22H1行業艱難尋底，盈利能力來到歷史低位；但分結構來看，部分優質龍頭、國企穿越周期、逆勢擴張。我們看好本輪行業供給側改革之后的行業格局改善，以及短期需求政策托底力度增長所帶來的alpha和beta共振機會，投資邏輯從“舊三高”向“新三高”切換，即由“高負債、高杠桿、高周轉”轉向“高能級、高信用、高品質”。具有更優秀信用資質及資源儲備的國央企和頭部房企有望率先受益于下半年的行業復蘇。

持續推薦：1）優質龍頭：中國海外發展、金地集團、保利發展、萬科A、龍湖集團、招商蛇口；2）優質成長：新城控股、旭輝控股集團；3）優質物管：碧桂園服務、招商積余、保利物業、旭輝永升服務。建議關注：華發股份、越秀地產、建發國際、濱江集團、綠城中國等。

風險提示：行業信用風險蔓延；行業銷售下行超預期；因城施策力度不及預期。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2022年9月8日

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