①貨幣政策何時(shí)會(huì)擺脫“限制”階段?居民方面已經(jīng)進(jìn)入寬松狀態(tài)，而企業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)的緊縮情況也在迅速減輕。

  ②降息和利率的最終目標(biāo)在哪里?3.5%的長期債券利率已經(jīng)能夠刺激需求，如果進(jìn)一步降低，將能更有效地激活現(xiàn)有的房地產(chǎn)市場。

  ③對(duì)資產(chǎn)的啟示是什么?可以逐步關(guān)注短期債務(wù)、房地產(chǎn)鏈和工業(yè)金屬。

  中金公司在其研究報(bào)告中指出，市場普遍期待美聯(lián)儲(chǔ)以降息50個(gè)基點(diǎn)的“非常規(guī)”方式開啟新一輪降息周期，正式結(jié)束自2022年初以來的緊縮政策。“非常規(guī)”降息的優(yōu)點(diǎn)在于能夠迅速對(duì)“潛在但尚未顯現(xiàn)”的經(jīng)濟(jì)增長壓力作出反應(yīng)，但缺點(diǎn)則是可能引發(fā)市場對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。通常情況下，“非常規(guī)”降息都是在特殊時(shí)期采取的措施，例如2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2007年的金融危機(jī)以及2020年的疫情。

  值得欣慰的是，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾通過多種方式傳達(dá)了并不存在衰退跡象的信息，強(qiáng)調(diào)不能簡單線性預(yù)測降息路徑，同時(shí)指出自然利率高于歷史水平，點(diǎn)陣圖顯示的長期路徑遠(yuǎn)比市場預(yù)期的要溫和。這種方式塑造了一種“領(lǐng)先于市場”的形象，表明美聯(lián)儲(chǔ)在必要時(shí)可以采取更多措施，但并不是因?yàn)樗ネ藟毫ζ仁蛊浼庇谛袆?dòng)。

  在9月降息50個(gè)基點(diǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)的“點(diǎn)陣圖”顯示年內(nèi)還可能有50個(gè)基點(diǎn)的降息，整個(gè)周期到2026年則有200個(gè)基點(diǎn)的降息空間。然而，CME期貨的預(yù)期則認(rèn)為年內(nèi)會(huì)降息75個(gè)基點(diǎn)，并且到2025年9月將再降200個(gè)基點(diǎn)，這表明兩者之間存在明顯的分歧，而后者的預(yù)期更為激進(jìn)。那么，美聯(lián)儲(chǔ)究竟需要降息多少次才算足夠?利率的終點(diǎn)又應(yīng)該在哪里?要回答這些問題，實(shí)質(zhì)上是在探討貨幣政策何時(shí)會(huì)走出“限制”區(qū)間，以及何時(shí)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極的影響。

  貨幣政策何時(shí)會(huì)擺脫“限制”階段?目前居民端已經(jīng)進(jìn)入了寬松狀態(tài)，而企業(yè)端及整體經(jīng)濟(jì)的緊縮程度也在迅速減小。

  從這個(gè)角度來看，最近降息預(yù)期的充分發(fā)展以及美國國債利率的快速下降，我們發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)居民的“限制性”基本上已被解除，而對(duì)企業(yè)和整體經(jīng)濟(jì)的約束也迅速減弱。具體而言，

  ?隨著降息預(yù)期的上升和對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，居民部門的融資成本顯著下降，開始趨向?qū)捤伞Ｔ诰用裥刨J結(jié)構(gòu)中，住房抵押貸款占比達(dá)到75%，因此我們將房貸利率和租金回報(bào)率作為衡量居民融資成本和投資回報(bào)的指標(biāo)。30年期抵押貸款利率與10年期美國國債利率的走勢(shì)基本一致，降息預(yù)期的加劇使得30年期抵押貸款利率迅速回落，目前已降至6.1%(截止至9月19日)，遠(yuǎn)低于約6.8%的租金回報(bào)率。同時(shí)，第三季度銀行的住宅貸款標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)轉(zhuǎn)為放松狀態(tài)(收緊與放松的銀行比例為-1.9%)。

  企業(yè)部門的融資成本有所下降，投資回報(bào)率則有所上升。大企業(yè)的融資限制已不存在，而中小企業(yè)的融資限制也由330個(gè)基點(diǎn)縮減至250個(gè)基點(diǎn)。企業(yè)的融資渠道包括間接融資(工商業(yè)貸款占比14%)和直接融資(企業(yè)債占比40%)。大企業(yè)更傾向于發(fā)行債券，而小企業(yè)主要依賴于銀行貸款。在融資成本方面，高收益?zhèn)屯顿Y級(jí)債的信用利差自2023年四季度達(dá)到高點(diǎn)后，分別回落至3.24個(gè)百分點(diǎn)和1.25個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史分位數(shù)的30%和15%。再加上基準(zhǔn)利率的大幅下降，使得直接融資成本迅速降低，高收益?zhèn)找媛氏陆盗?60個(gè)基點(diǎn)(從9.6%降至7%)，投資級(jí)債券收益率下降了163個(gè)基點(diǎn)(從6.6%降至5%)。與此同時(shí)，間接融資的工商業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)也大幅放寬，中小企業(yè)的新增融資成本從9%降至8.6%。相比之下，投資回報(bào)率卻有所增長。標(biāo)普500指數(shù)的投資回報(bào)率(ROIC)自本輪加息以來一直高于信用利差，目前繼續(xù)小幅上升，且與信用利差之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，顯示大企業(yè)的融資并未受到限制。非金融企業(yè)部門的ROIC經(jīng)過兩個(gè)季度的修復(fù)，第二季度從5.6%回升至6.1%，與中小企業(yè)新增融資成本的差距由第一季度的330個(gè)基點(diǎn)縮小至250個(gè)基點(diǎn)。

  整體經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際利率與自然利率的差距已縮小至70基點(diǎn)以下。實(shí)際利率與自然利率(即通脹與產(chǎn)出缺口平衡時(shí)的利率水平)之間的差距，可以用作衡量貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制或刺激程度。自4月高點(diǎn)以來，因降息預(yù)期和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂，實(shí)際利率從2.3%持續(xù)下降至1.6%。另一方面，反映投資回報(bào)的自然利率也開始上升。自然利率在不同模型中的估計(jì)結(jié)果存在差異，一種相對(duì)簡單且高頻的估算方法是用美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖中的長期利率減去2%的個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)目標(biāo)值，從二季度以來，該指標(biāo)也上升至0.9%(3月、6月和9月的長期利率分別為2.7%、2.8%和2.9%)。因此，二者之間的差距從一季度的117基點(diǎn)縮小至70基點(diǎn)，表明整體經(jīng)濟(jì)受到的抑制程度有所減輕。如果參考紐約聯(lián)儲(chǔ)和里士滿聯(lián)儲(chǔ)的測算，該差距可能會(huì)更小。

  降息和利率的最終目標(biāo)在哪里?3.5%的長期債券利率已能夠刺激需求，若再進(jìn)一步降低，將能更好地激活現(xiàn)有房地產(chǎn)市場。

  我們?cè)谇拔奶岬降恼w經(jīng)濟(jì)和宏觀分部門目前出現(xiàn)的寬松效果，都是通過“新增”融資成本與投資回報(bào)率的對(duì)比來判斷是否有邊際改善。然而，如果融資成本進(jìn)一步下降到“存量”水平之下，各部門的利息壓力將顯著減輕，從而促進(jìn)需求的改善。在此，我們假設(shè)其他條件保持不變，僅通過融資成本的下降來反推美債利率的水平。

  居民部門的需求可以進(jìn)一步提升至3.2%。如前所述，目前3.7%的美國國債利率已經(jīng)促使30年期抵押貸款利率降至租金收益率之下，這在一定程度上刺激了邊際需求的改善，主要吸引了首次購房者。然而，僅靠投資回報(bào)率和融資成本的平衡無法根本解決成屋供應(yīng)不足的問題。之前，因利率較低而鎖定的成屋業(yè)主出售意愿不高，導(dǎo)致庫存量不足，房價(jià)依然高企，從而抑制了居民的購房能力。如果新的抵押貸款利率低于現(xiàn)有按揭利率，將會(huì)進(jìn)一步激發(fā)居民的購房需求。

  通過分析現(xiàn)有房貸結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)只有13%的房貸利率超過6%。因此，目前6.1%的融資成本并不具備強(qiáng)大吸引力，無法有效改善供需不平衡的局面。此外，疫情后購房需求的透支使得居民搬家的意愿較低，即使在利率保持不變的情況下，愿意置換房屋的僅有25%。如果抵押貸款利率降至5%，潛在掛牌屋主的比例可能會(huì)增加到22%，在一定程度上能提升市場供給。值得注意的是，30年期抵押貸款利率與10年期美債利率并非一一對(duì)應(yīng)，兩者之間的利差在疫情后由于利差倒掛和美聯(lián)儲(chǔ)縮表等因素而擴(kuò)大。如果假設(shè)利差回歸到180個(gè)基點(diǎn)的平均水平，與之對(duì)應(yīng)的10年期美債利率約為3.2%。

  企業(yè)部門：目前的利率水平有助于減輕現(xiàn)有的利息支付壓力。工商業(yè)貸款的存量利率披露較為滯后，三季度美國國債利率的下降和美聯(lián)儲(chǔ)的降息所帶來的影響尚未公布。目前，二季度的存量利率與一季度持平，為6.7%;而投資回報(bào)率(ROIC)從一季度的5.6%上升至6.1%，使得兩者之間的差距由1.1個(gè)百分點(diǎn)縮小至0.6個(gè)百分點(diǎn)。由于工商業(yè)貸款利率與10年期美國國債利率高度相關(guān)，我們預(yù)計(jì)目前的3.6%到3.7%的美債利率對(duì)應(yīng)的工商業(yè)貸款有效利率在5.3%到5.5%之間。在增長修復(fù)支持ROIC(第二季度為6.1%)的情況下，整體企業(yè)部門的存量融資成本在三季度可能已經(jīng)降至投資回報(bào)率以下。

  對(duì)資產(chǎn)的啟示是什么?應(yīng)選擇寬松交易而非衰退交易，逐步從分母資產(chǎn)轉(zhuǎn)向分子資產(chǎn);可以漸漸關(guān)注短期債務(wù)、房地產(chǎn)鏈條和工業(yè)金屬。

  因此，在當(dāng)前形勢(shì)下，美債和黃金尚無法證實(shí)這種預(yù)期，仍有一定的持有機(jī)會(huì)，但短期內(nèi)空間有限。如果后續(xù)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)壓力不大，那么這些資產(chǎn)應(yīng)及時(shí)退出。相比之下，直接受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息的短期債券、逐步恢復(fù)的房地產(chǎn)鏈(甚至可能帶動(dòng)中國相關(guān)出口鏈)以及銅也值得關(guān)注，但目前仍偏左側(cè)，需要等待接下來的幾個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！